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股票投资分析报告(股票投资分析报告范文)

(本报告由大连估股科技有限公司版权所有)

①业务概述

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东方雨虹成立于1998年,是我国建筑防水行业龙头(市占率近10%),深耕防水行业二十余载,参与多项国家重大基建项目施工。东方雨虹拟建筑防水材料共有 150 余细分品种, 800 多种规格、型号的产品,基本覆盖了国内新型建筑防水材料的重要品种,是国内建筑防水材料行业中品种最齐全的企业之一,产品广泛应用于房屋建筑、高速铁路、高速公路、城市道桥、城市轨道等领域的防水工程。

其主营业务以防水卷材和防水涂料为主,同时兼有部分防水工程施工业务,建筑防水材料占比高达近80%,防水相关业务占比95%左右,业务结构稳定。目前从核心业务领域防水,逐步延伸至节能保温、民用建材、非织造布、建筑涂料、建筑修缮、特种砂浆、建筑粉料等建筑材料领域(其他主营业务,占比尚小,后文不做重点介绍)。

(报告全文约为9000字。本文为其中第一部分,剩余部分会继续对公司的竞争力进行深度解读。完整报告已发布,请关注公号“估股”,查看更多上市公司深度分析报告)

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防水卷材跟防水涂料之间存在小部分的替代逻辑,更多属于互补品,分别适用于户外和室内,而防水好坏素来有“三分靠材料,七分靠施工”之说,东方雨虹向施工领域做业务延伸,利于进一步树立产品口碑。其施工业务的增长驱动力也主要来自于对其产品的认可,施工业务对毛利的贡献始终维持在11%左右,本质上东方雨虹仍然是一家生产制造类型企业,非工程类。

②产品介绍

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防水卷材又具体可以划分为SBS/APP卷材、自粘卷材、高分子卷材三大类,目前占比如上图,其中前两者对沥青的依赖更大,也是目前市场上最主要的卷材产品。高分子卷材的技术要求及防水性能相对更高,其盈利性也更好,综合毛利率较沥青卷材可高出10个百分点以上,主要用于地基、屋面、隧道、桥梁等对防水质量要求较高的领域。

防水涂料以聚合物水泥防水涂料、聚氨酯防水涂料、沥青基防水涂料三种产品为主,由于其抗撕拉性、耐老化性较差,施工要求更高,主要用于厨房、卫生间等立体墙面,或是作为防水卷材的辅助使用。

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东方雨虹最开始仅主营防水卷材,2016年末,其全资子公司香港雨虹与DAW ASIA进行资产重组,香港雨虹出资1.8亿认购DAW ASIA的新增股本,持股比例90%,由此正式进军防水涂料市场。DAW ASIA原母公司德堡龙是欧洲领先的颜料、涂料等相关产品的供应商,根据2019年中国500强开发商首选涂料品牌排行,DAW位列第六,首选率为5%。

产量上,东方雨虹防水卷材2019年产量为4.5亿平米,约占全国规模以上企业产量的24%,产能利用率连续三年维持在130%及以上(目前正在扩产),价格在21-22元/平。防水涂料2019年产能为105万吨,按照全国400万吨行业规模计算,市占率大致在26%,产能利用率在70%左右,低于卷材,平均售价4301元每吨。

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从业绩上来看,2020年受疫情影响下游各项目开工延期,增速有所放缓,但仍然维持了较为高速的增长,远高于防水材料行业2020年4.6%的规模增速。东方雨虹防水卷材和防水涂料近些年来发展情况均较好,2015-2020年年均复合增速分别为33.05%、34.6%。二者毛利率波动趋势大体一致,跟上游原油价格波动呈现反向趋势,涂料近些年来毛利率略高于卷材2-3%左右。

③产品描述

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无论是防水卷材还是防水涂料,其直接原材料占比均在90%以上,上游均为石油化工产品,具体包括沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI 和 SBS 改性剂等,其中,沥青在成本中占比约 25%~30%,聚酯胎基、乳液、改性剂各占 18%、15%、5%左右。上游原油价格波动直接影响本行业利润率水平,对成本的控制显得尤为重要。东方雨虹通过淡季储备、集中采购等方式来降低上游采购成本,东方雨虹作为行业龙头其采购量远高于行业内其他企业,价格具备一定优势,但由于石化产品价格较为刚性,整体采购成本差距各龙头之间并不大。总体来看,上游属于大宗原材料,对东方雨虹不形成制约。

从生产过程来看,改性防水材料的技术含量并不高,生产出防水材料并不难,很多中小企业购入几台设备即可完成,但生产出高质量、标准化的防水材料则相对困难。卷材加工设备的工艺必须严格控制,技术先进、装备机械化、自动化程度高的加工生产设备才能确保卷材产品质量稳定可靠。以SBS改性沥青卷材为例,SBS改性沥青的过程是SBS吸收基质沥青中轻质组分后溶胀、展开,并在沥青中分散更细、更均匀的过程。因此,SBS改性沥青的加工温度、加工时间都会对最终产品性能产生影响,综合考虑SBS改性沥青各项性能及防水卷材的生产效率,当加工温度控制在180~200℃时,SBS改性沥青的合理加工时间为1.5~2 h。总而言之,SBS改性沥青防水卷材的最终性能不仅与所用原材料及配比有关,而且与生产加工的各个环节息息相关,只有控制好每个环节的影响因素才能生产出性能优异的防水卷材产品。高质量的防水材料生产过程偏资金(设备)+技术密集型。

通常防水卷材优劣的衡量指标有:抗渗性(防水),柔性(低温弯折不坏),大气稳定性(耐热),机械力学性能(拉伸性能好),未找到雨虹产品性能的具体对比数据,但其产品应用于鸟巢、水立方等重大工程,且为万科、碧桂园、恒大等大型地产商的首选防水材料供货商,足见其产品性能在行业内领先。

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防水材料生产企业位于产业链中游且主要为to B,关键能力大概率跟管理有关。

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本文为报告第一部分,剩余部分会继续对公司的竞争力进行深度解读。完整报告已发布,请关注公号“估股”。完整报告目录如下:

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