克来机电投资价值分析(克来机电估值)

公司主要产品类型及对应用途如下：

主营产品收入构成：

柔性自动化装备与工业机器人系统这一块受益于国产替代，公司是国内稀缺具有国产替代能力的设备供应商。

这一块业务主要产品涉及汽车电子和汽车内饰两个领域。

主要设备是装配线和测试线。

汽车电子设备领域，公司设备包括电主轴组装和测试线、ESP / i-Booster /IPB 装配测试线、IGBT 模块封测设备等，主要客户包括大众 MEB、博世、联合电子、英飞凌等。

汽车电子设备领域是汽车电动化智能化后的一个非常好的增量市场，根据中国产业信息网的相关统计，电动车的汽车电子类产品价值量是燃油车的2-3倍。全球汽车电子市场份额主要被欧美日等企业占据，市场集中度较高，博世集团以20%的比例占据第一的市场份额，大陆集团紧随其后，旗鼓相当。国内市场博世也以12%的比例占据第一的市场份额。而博世系是公司汽车电子类自动化生产设备的核心客户。公司凭借技术优势进入博世核心线控制动系统供应链。为博世提供的生产线中所涉及的 i-Booster与 IPB 产品均是博世核心产品，并且获得了博世智能成套设备全球供货的订单。i-boost产品都有排他协议，公司有独家供货权。公司设备线有很高的技术含量。

i-Booster 是线控制动系统中的电子液压制动系统（EHB）的解决方案。传统车的制动系统是通过发动机进气歧管在工作中产生的真空来提供助力，而新能源车内无发动机，若再使用传统的制动方式需要新增真空泵，会同时增加能耗和噪音。而使用 EHB 则不再需要真空装置，驾驶员操作由传感器采集作为控制意图，由液压执行器来完成制动操作，能够减少制动噪声、使制动更加高效、灵活。EHB 技术门槛高，目前只有少数几家产品可以量产使用。（大陆的MKC1系统，ZF TRW的IBC系统,其他都被整车厂控股，爱信对应丰田）（博世在第二代i-booster推出后，着手针对未来更高智能化需求的L3和L4，设计了一套线控制动系统，这就是IPB。Integrated Power Brake智能集成制动系统，实际就是i-Booster和ESP合二为一，体积大大缩小，重量也降低不少，相对i-booster成本大大降低了。）以比亚迪汉来举例，在新能源车应用中，IPB可以与驱动系统协同，先利用电机进行能量回收，将动能转为电能储存，一旦电机制动效果无法满足制动系统需求，IPB快速释放制动液，刹车卡钳进行制动。而且比亚迪汉用IPB系统将刹车踏板的位移变成信号，结合传感器，计算出所需刹车力，再由电机推动制动液建立刹车力。传统制动力响应时间在600毫秒左右，IPB可以在150毫秒内提供最大制动力。

大众的新能源车目前均采用i-booster方案。特斯拉、蔚来、通用等厂商也都有选择博世的解决方案。 随着新能源车的爆发式增长，EHB 装配率也将大幅提升，公司将直接受益。目前 EHB 主要加装在中高端电动车上，根据券商的产业调研，整体装配率在1.6%左右，随着智能化加速，未来几年 EHB 装配率有望大幅提升。作为 EHB 产品的拓路者，博世凭借成熟的 i-booster 二代以及成本更低的 IPB，未来有望在 EHB市场中占据大部分市场份额，公司作为博世相关设备供应商将直接受益。

博世系是近年来公司汽车电子类柔性自动化生产线产品的核心客户，近年来对博世系收入也是持续上升，从2014 年的 5330 万元增长到 2018 年的 2.2 亿元。公司已成为联合电子关键层和核心层的供应商。前五大客户收入占比维持在70%左右。随着新能源车的爆发，公司客户更加多元化，麦格纳，上汽等有自主知识产权做电机电控的企业都陆续成为公司的客户。客户也更加多样化。由燃油车时代转到电动车时代对公司来说选择更多，机会更多，成长空间更大。

另外，新能源车爆发，车规级IGBT模块的应用也会随之爆发，相关IGBT的封装测试设备需求也日益增加。公司前瞻性布局研发，提前卡位。目前成功研发了散热基板的激光蚀刻清洁装备、IGBT模块与散热基板的热压连接设备实现了多个IGBT模块的封装、IGBT模块的平面低电感封装设备、IGBT 模块的机器人化自动测试设备（包括：常温静态测试和常温、高温动态测试、高压绝缘测试）。公司技术已成功应用到联合汽车电子的 PM4（第四代高频电源模块）项目中和上汽英飞凌IGBT模块生产中。公司目前的策略还是打造标杆客户，英飞凌在IGBT领域是当之无愧的王者，能够与之合作提供设备充分证明了公司的技术实力。而且公司目前与华虹的合作洽谈也在推进之中。根据公司调研，后续江浙地区投资封测的企业会很多，大家都看好车规级IGBT的发展前景，带动相关设备需求会十分旺盛，这为公司后续发展拓展了更大的市场空间。

汽车内饰设备方面：公司产品主要集中在座椅领域。延峰安道拓是其大客户。（汽车行业的Tier1比较成熟，集中度高。）

产品包括汽车座椅滑道全自动装配生产线、汽车座椅调角器自动化生产线等。公司的座椅滑轨自动冲压生产线实现了从原材料板材投放到完整组件产出全程的自动化和智能化，取得行业领先地位，上海延锋江森系（延锋安道拓）是公司汽车内饰系统柔性自动化生产线的核心客户。

总体上公司柔性自动化智能装备与工业机器人系统业务收入逐年稳步增长，由2014年的1.1亿增长到2019年3.91亿。

2017年公司柔性自动化装备与工业机器人系统新签订单 3.63 亿元。

2018年公司柔性自动化装备与工业机器人系统新签订单 4.78 亿元。

2019年公司柔性自动化装备与工业机器人系统新签订单 3.05 亿元，新签订单较2018年度有所减少，公司解释主要系海外客户固定资产投资策略较为稳健，为保证产品交付的时间，其采购订单一般需上一年度订单全部交付后才开始提下一年度订单，公司2018年度海外订单尚未全部交付，2019年度海外订单也相应延迟。

2020年半年报，公司柔性自动化智能装备与工业机器人系统业务新签订单1.38 亿元，新签订单较上年同期有所减少，主要系受全球疫情影响，公司主要客户订单均有不同程度的推延所致，新签署的合同主要集中在全自动化口罩机生产线、新能源汽车电子(电机、电控、能量回收等)、汽车内饰等领域。下半年公司订单恢复很快，陆续从麦格纳，尼桑等企业获得订单。设备订单这种模式决定了其业务有一定的波动性，但从目前行业发展趋势和下游客户情况看需求还是很旺盛。随着汽车行业的复苏和新能源车的爆发，Tier1的资本开支也在增加，汽车电子，IGBT封测等分支设备需求也明显增加。海外订单会比2020年更多，受疫情影响的订单会在新年度里逐渐补上。从公司了解到的情况看，今年的汽车电子装备订单预计至少4个多亿。目前公司自动化订单排产已到2021年11月。柔性自动化设备公司预计是每年维持30%以上增长

汽车发动机配套零部件业务主要是燃油分配器，燃油管，冷却水硬管。

克来机电的全资子公司上海众源是国内大众系的核心供应商。燃油分配器、高压油管的市占率均在80%以上，冷却水管的市占率在50%以上。公司在服务好国内大众系企业的基础上，还拓展了巴西大众客户。前面燃油分配器等业务的增长主要靠国五转国六带来的价值量的提升。

目前看国内大众已经90%的实现了国六标准，所以后面的增长主要靠出口和奥迪EA888的量。上汽奥迪量产A7、A5的话，加起来有100万辆左右/年的增量。2020年受疫情影响，海外拓展较慢，2021年会加大出口比例，出口的利润率会高一些，另外还能享受到退税，所以整体会提升整体零部件业务的利润率水平。后面主要看这两个点的增长情况。

2019 年零部件业务收入 4.05 亿元。燃油分配器在业绩贡献上占大头。燃油分配器销量为 256.49 万件、燃油管销量为 194.49 万件、冷却水硬管销量为 404.96 万件。

2020年预计300万燃油分配器的销量。前期公司预计2021年燃油分配器会保持400万套左右的销量，但根据最新的交流情况看，大众因芯片停产导致的影响超出原先预期，至少会影响50万套的销量。由此测算，大约影响1亿的营收1500万左右的利润。这估计也是市场出现跌停的原因。后续还要看大众产能恢复情况。

另外公司最大的看点是热管理中热泵空调的CO2管路等零部件业务的市场开发情况。

燃油车和电动车在热管理上有所不同，电动车更复杂一些。

燃油车通过发动机余热制热，通过发动机带动空调压缩机进行制冷

电动车因为没有发动机所以用PTC来制热或用热泵空调来制热制冷。

因此制热这一块是随着电动车市场的增长带来的从无到有的纯增量市场。

电加热供暖

PTC是一种半导体发热陶瓷，电流通过热敏电阻，使电阻发热产生热量。目前90%以上的电动车制热采用这种模式。

优点是结构和技术简单，成本便宜。缺点是COP（热泵系统所能实现的制冷量或制热量与输入功率的比值）最大值不超过1，1KW 电量最多可产生 1KW 热量，能耗较大，影响续航里程。

经常看新闻北方的司机天冷不敢开空调，如果是磷酸铁锂电池，本身温度过低续航里下降会过快。若再用PTC技术加热，则续航里程下降更快。体验感很差，产生给汽车盖着被子开等许多吐槽新能源车的段子。所以这个路线肯定会被替代。（宝马 i3 纯电动车热泵空调系统试验显示，为了获得 5kW 的输出热量，由于电阻损失，电加热器需要消耗 5.5kW 的电能，而带热泵的空调系统只需要 2.5kW 的电能。）

热泵式空调系统：

热泵空调与家用空调工作方式近似，具有冷暖功能，利用了蒸发吸热、液化放热的原理，通过电机带动压缩机工作利用制冷剂将热量转移。热泵式空调系统下获得的热量为消耗的电能与吸收的低位热能之和，其 COP 一定大于1，能够耗更少的电，获得更多的热量。有效降低对续航里程的负面影响。

热泵空调的研制生产在制冷剂方面目前存在不同的技术路线，主要包括 R-134a、R-1234yf 以及 R744（CO2）三条技术路线。

因为R- 134a的GWP（全球变暖潜能值）达到1430，基于环保要求，欧洲2017已经禁止使用GWP>150的制冷剂。 美国开始推动从2021年也禁止使用。中国也已在考察衡量中。可以看出这条技术路线早晚要被淘汰。

R410a目前主要是比亚迪在探索使用，而其GWP值依然过高，同样面临环保压力。

而根据最新的数据R-1234yf和CO2的GWP均为1。是冷媒今后发展的主要方向。两者应用当中也各有利弊。CO2明显更普遍易得，更安全，也更便宜。-20度的环境下COP能达到2，比R1234yf冷媒的续航里程多出30%，比PTC多出一倍，应用范围更广。R-1234yf轻度易燃，安全性，生产中的环保性也不如CO2路线。相比CO2价格也高。更关键的是-5度以下制热效果明显下降。

但R234yf胜在技术路线比较成熟，可以沿袭R134a的技术路线，两者压力也差不多。而CO2技术路线上更有难度，还需完善。主要是其运行压力远远高于其他制冷剂路线，管路压力是R-1234yf 的十倍。

目前使用的普通软管无法达到压力要求，需要通过耐压波纹管进行冷媒传输。管路的连接头处设计难度最大，因为热膨胀系数差异大，导致CO2容易泄露，对相应的阀类，管路等部件的强度和精度有更高的要求。欧洲产品大陆集团是一供，采用特种橡胶密封的方式，但目前出现了泄露问题。大众目前希望克来机电一月份就供欧洲产品。克来机电的产品用双层金属结构件来密封，压力越大越紧。公司已经在北美、南美、欧洲等地申请专利。

R-1234yf 是由美国杜邦和霍尼韦尔公司联合研制，已被两家公司申请了生产工艺专利，若需要应用该技术需要支付专利费用。目前这一技术路线在美系车上用的比较多。

R744路线德系车比较推崇，目前大众，奔驰都是坚定的在走这条路线。现阶段主要用在高档车上。从这也能看出其价值量和技术含量。

目前新能源车中热泵空调系统的装配率不到5%，但随着技术的成熟，其渗透率将快速提升，全面替代PTC路线。预计到2025年市场占有率将达到 90%以上。由于R-1234yf和CO2路线各具优势，假设CO2制冷剂占热泵空调的比重约为50%。预计CO2管路的渗透率将从目前的2.5%逐步增长到2025年的 45%左右，装配量增加到约450万套。

CO2系统中管路是边际价值量提升最大的零部件。R134a和 1234yf 系统中，冷媒管路价值量约 300-600 元，二氧化碳因为管路内压力提高到 10 倍，技术难度大幅提升，单车价值量约 1300 元,加外购传感器共1800元左右。 产品净利可达30%，并且作为有技术含量的新品3年内没有下降。

若2021年MEB平台销量中20%配置CO2热泵，则对应约6万套左右的热泵管路。

（大众MEB平台至少8款车，ID3，ID4在欧洲国内有望成为爆款车型。标配二氧化碳热泵空调，预计6-7万套。）目前公司已投建5万套/年的二氧化碳管路组装项目为大众热泵系统做配套，两班倒也可达到7万套的产能。随着热泵的渗透率提升和MEB平台新能源车的增长，管路系统需求增速会急剧上升。若明年大批量装车验证没有问题，则后面会有更多的厂家会选用CO2路线并选择公司产品。特斯拉，蔚来，上汽等这些企业都与公司有联系，也是在等待大众的验证情况。另根据最近的调研显示：因为大陆的产品出现了泄露的问题，大众希望克来机电今年一月份就供货，超出市场预期至少半年。

阀是热管理系统中最重要的电子元器件之一，尤其是电子膨胀阀，因为涉及到不同温度等条件下的精确电磁控制，技术难度更大。综合来看，由于成本、产品稳定性、技术壁垒均较高，在 R134a 和 1234yf冷媒系统中，三花在阀上具备明显优势。也在向热管理集成化方向发展。在高压的二氧化碳系统中，由于冷媒压力已经达到 100 个大气压，阀的技术壁垒进一步提高，对阀的要求更高。 公司在膨胀阀等核心产品上也开始布局。公司的优势是在高压方面比更有经验。2020年12月已经在上汽大众装车试验，大众系还在实验室阶段。新产品验收周期长，至少2年时间，因此产生业绩还要有2年左右的时间。届时公司将拥有热管理中阀和管路两大最核心零部件生产能力。从产品品类上提升热管理业务的价值量。

管理层：

董事长：谈士力 1966 年生，东南大学精密仪器及机械专业，博士研究生学历。2003 年 5 月同陈久康创立上海克来机电自动化工程有限公司，历任 公司监事、董事、总经理；2013 年 11 月至今，任公司董事、董事长兼总经理

副董事长：陈久康 1938 年生，上海交通大学船舶制造专业，大学本科学历。2003 年 5 月同谈士力创立上海克来机电自动化工程有限公司，历任公司 执行董事、董事长；2013 年 11 月至今，任公司董事、副董事长。

两人都是专业技术出身，是国内最早的一批机器人领域专家。对智能装备，机器人都有深厚的理解。陈久康先生主要参与了我国第一台工业机器人“上海一号”的研制工作，在业界享有极高的声誉。两人的专业性是公司的重要加分项。两人共控股37.91%

王阳明，苏建良均为公司高管。其他为外资，社保，基金等机构。从机构也可以看出对公司的认可。

财务：

毛利上升有零部件燃油分配器因国六标准带来的产品价值量提升，毛利提升从而带动整个毛利提升。

2020年ROE的提升主要靠净利率，负债率下降，非常健康。

负债率三季报降到了17%，一共2亿负债。

而三季报公司货币资金有4.5亿元。公司20年5万套二氧化碳管路产能的设备投资额为3000万。据此来看，公司现金可保障投资50万套管路的设备需求。（不包含土地厂房资金需求）资金充足。

另外公司经营性现金流净额也大幅改善，净现比2019年指标达到2.主要原因是博世集团以前的海外订单收入确认时间较为拖后，这与公司设备订单的特殊性有一定的关系。

研发费用2019年5000万，2020年3季报3300万。逐年加大研发，保持公司技术优势。

财务上总体非常正常健康，不做以前那样详细的分析了。

估值：

可以看到克来机电上市以来受到市场认可，TTM市盈率最低到过50倍。目前估值中位数在70倍左右。

而业绩方面，柔性自动化装备业务订单景气度高，后面电动化带来汽车电子和IGBT封测等业务会带来明显增量，按照公司规划每年30% 的增速计算。

零部件方面：公司规划400万。但燃油分配器受大众停产有一定的影响，跟踪二季度复产情况及海外出口情况。预计这块会保持稳定。

最大看点CO2管路预计2021年会有至少有1亿左右的营收贡献。

而2022年在试车无问题情况下，会在大众平台放量及在外部其他品牌车企获得定点甚至订单。仅国内大众MEB平台就会有60万的产能，其中ID4，ID6将会标配CO2热泵，ID3选配。全球大众目前年销量在1000万辆以上。电动化比例不到2%。大众ID4今年推出，大众称，该品牌的首款纯电动SUV将使纯电动汽车的产量到2025年达到150万台。

大众集团计划到2029年推出至多75款电动汽车和60款混合动力汽车，预计电动汽车销量将增加至2600万辆。其中，2000万辆电动汽车将基于大众MEB平台生产，剩余的600万辆汽车中多数将基于其PPE平台打造。

而且特斯拉，蔚来等众多车企都有车型可能会选择二氧化碳路线。因此后面展望空间巨大。

假设70%的车辆标配或选装热泵系统。

大众2025年150万辆电动车*70%*1300元=13.65亿的市场规模。

全球2025年1200万辆电动车若CO2渗透率仅为20%也有1200*20%*1300元=31亿元的管路市场空间。若渗透率到达40%，则市场空间可达60亿元。（渗透率可根据市场实际情况来调整）

公司2019年1亿的利润，2020年根据两块业务的情况给予25-30%的利润增速，根据结合公司热管理管路的市场空间和上市以来的TTM市盈率情况，则对应今年在80-90亿市值区域可以分批布局。

因产品赛道过于细分，所以仍需跟踪企业的相关情况：

1. 燃油分配器的恢复情况和海外拓展情况；
2. 二氧化碳热泵的应用拓展情况及公司管路的试车情况；
3. 大陆，三花等企业的对标产品研发使用情况，热管理集成化产品进展情况。

文章来自：格菲研究院

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