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收益权交易分析与合规体系构建

作者:张晟杰 徐杰

#金融产品和信托# #金融创新和金融科技#


收益权交易分析与合规体系构建

长期以来,流动性一直是衡量资产配置和风险定价的重要维度。股权类资产——无论是以低估值的投资成本而博取高溢价退出的PE投资,还是中长线的股票投资——都会面临经济周期、市场行情等因素的影响,导致无法及时变现的情况。因此,股票(权)收益权交易即在该类资产在处置价值非最优的区间内,投资人具有盘活流动性的需求痛点中应运而生,且日渐为监管所承认。

金融创新必须在审慎监管的前提下进行。自2018年以来,《资管新规》[1]及各类金融监管的配套实施细则陆续落地,昭示着资管业务强监管时代的到来。“过渡期”的规定成为悬在股票(权)收益权交易各方的“达摩克里斯之剑”,大规模的诉讼日益频发。

至此,监管机关与司法机关对此类交易的认识日益趋同,双方使用政策文件和判决、裁定,分别对业务属性和法律关系进行了揭示,这也成为笔者体系化梳理股票(权)收益权交易的业务特征、业务属性、各方的法律关系及设计合规风控体系的基础。

一、股票(权)收益权交易概述

(一)交易架构

常见的股票(权)收益权交易由资金方设立单一资金信托计划或资管计划,专项用于向股票(权)持有者受让非上市公司股权及上市公司股票的收益权,并由出让方远期以固定的收益率溢价回购该收益权,实现受让资金的退出。常见的股权(票)收益权基本交易架构如下图所示:

收益权交易分析与合规体系构建

(二)业务特征

1、股票(权)收益权的实现依赖于出让方的远期回购

从上述架构中可以看出,虽出让方已将于股票(权)相关的一切收益均转让至受让方,但无论获得分红与否,还是股票(权)的减持、转让变现,均具有不确定性,受让方到期获得的收益主要来自出让方远期溢价回购的价款。

2、交易规模取决于股票(权)的市值或评估价值

因分红和减持并非必然可控事件,双方确定收益权价值的依据并非收益预测本身,而是以股票(权)的价值为基础,设置一定的折扣比例,以处置价值匡算交易的规模。

基于此种逻辑,受让方往往以出让方的远期回购金额作为主债权,要求出让方将其持有的股票(权)质押于该回购义务项下,作为安全垫。因此,股票(权)收益权交易又被成为“场外股票质押融资”。

3、采用结构化的交易架构,受让方背后存在其他出资方

股票(权)收益权交易采用复杂的结构化交易的原因,主要系参与该业务的资金主力来自于金融机构的资管产品(如银行理财、券商资管等)。以实践中较为常见的“金主”银行理财为例,因理财产品管理部门往往仅是资金头寸管理部门,而信托则具有财产独立、风险隔离等优势,且双方“师出同门”(均属银保监会监管范围),具有天然的合作土壤。在此,银行作为出资方和指令发送方,是项目实际的操控者;信托公司作为资产管理方,听从银行的指令,管理资金的投放和项目的退出分配,扮演着资金“通道”的角色。

4、新型的业务项下存在传统的增信方式

除股票(权)质押担保外,如遇到股票(权)收益权对应的标的公司(下称“标的公司”)行业前景较差,或其本身营运能力和资产实力较弱,则资金方可能额外要求引入有实力的第三方提供连带责任保证担保,或额外的资产抵/质押担保(包括但不限于保证金、存单、房产、土地使用权等)。

(三)监管视角下的业务实质

股票(权)收益权交易因适配客群的多样性,交易方式的灵活性,日益演化为表外结构化融资的专门代称。虽《资管新规》将投资于“上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权和受(收)益权”的资管产品归为“权益类”产品,但因本交易存在前述特征(特别是依赖出让方的回购作为第一还款来源),监管仍将此类交易视为融资类业务,参照适用部分贷款业务的审查逻辑。以前述“银行-信托”的模式为例,如风险由银行实质承担,则需要纳入银行统一授信管理。银保监体系部分监管政策条文列举如下:

文件

文号

对股票(权)收益权交易的看法

《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》

银监发〔2010〕72号

类资产证券化业务(附加回购或回购选择权的投资、股票质押融资等类资产证券化业务)

《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(已被《商业银行理财业务监督管理办法》废止)

银监发2013[8]号文

非标准化债权类资产

《中国银监会关于规范银信类业务的通知》

银监发〔2017〕55号

通道类业务,如风险由银行实质承担,则参照银行表内业务纳入统一授信管理

二、关于股票(权)收益权交易的法律分析

“收益权”在我国法律体系中并无明确定位,法律性质亦无明确界定,在法无明文规定的情况下,应当通过分析股票(权)收益权的表现形式、收益根源及各方的法律关系,来综合判断股票(权)收益权的性质。

1、“股票(权)收益权”的表现形式及来源依据

根据笔者对股票(权)收益权交易中,各家信托公司业务格式合同的梳理,常见的纳入交易的标的及其根源的法律依据的对应关系如下:

表现形式

内容

法律渊源

与现金分红有关的收入

现金红利收入、红利再投资收入等收益

《公司法》第三十四条和第一百六十六条

股票(权)派生收益

送股、公积金转增、拆分股票等而形成的派生股票收益

《公司法》第一百六十八条

股票(权)的处置收入

通过二级市场交易、大宗交易、协议转让、公司回购等获得的收入

《公司法》第七十一条和第一百三十七条

股票(权)的其他收益

公司清算时,分配剩余财产价值的收益等

《公司法》第一百八十六条

从此对应关系,不难看出:

(1)交易的标的范围系股票(权)的财产性收益,其根源在于股票(权)产生经济利益的可能性(即《公司法》第四条规定的,股东依法享有资产收益);

(2)股票(权)持有者享有的参与重大决策、选择管理者等权利并不纳入交易范围;

(3)交易标的本身与股票(权)权属无涉,股票(权)收益权出让方并不因交易而失去股东的身份。

2、股票(权)收益权的交易结果

以笔者协助修订的某信托公司的《股票收益权转让合同》为例,股票(权)收益权交易之结果可通过两条主线进行体现:

(1)获得收益的“过手摊还”

主要表现为:转让方将其收到的一切与股票(权)相关的收益,在一定时间内,划付至受让方开立的资金监管账户。

(2)收益权出售与回购的“资金循环”

主要表现为:在转让日,受让方以约定对价向转让方认购收益权,在并在约定期限到期日或约定的提前回购条件触发时,由转让方以认购价格加溢价回购收益权,实现资金出与进的循环。

可见,在股票(权)收益权交易中,受让人受让的并非基于股东身份而享有的、向公司主张收益分配的权利,其主要享有两项请求权,一是向出让方主张在约定期限内划转其所获得的股票收益的请求权,二是向出让方主张在约定期限内支付固定回购对价的请求权,而这两项请求权并非法律规定,系通过合同关系创设。

3、“股票(权)收益权”的法律性质及各方法律关系

因收益权与用益物权(需转移占用)、股权(基于出资享有的身份)有明显分别。在目前的司法实践中,倾向于将收益权交易认定为“交易主体以基础权利或资产为基础,通过合同约定创设的一项财产性请求权”[2],该请求权通过双方合意产生,系合同之债。该观点最早在最高院关于南昌农村商业银行与内蒙古银行的合同纠纷二审判决中确立,后续的判决对此进行了沿革,且亦与金融监管的口径愈加保持一致,详见下表:

收益权交易分析与合规体系构建

综观上述典型案例,实务中倾向于认为,股票(权)收益权交易“有关的权利和义务的具体内容,符合借款合同出借人收取借款本金及固定期限利率的本质特征,应认定为借款合同,双方之间成立类似于借贷的债权债务关系[3]”。而合同名称和实质构成的法律关系虽存在一定差距,但法院一般认为,只要交易是各方当事人真实的意思表示,内容不违反法律、行政法规等强制性规定[4],即使未来股票(权)收益获得是金额和时间存在不确定性,但合同依据有效,此观点也已在《九民纪要》[5]中确立。

三、股票(权)收益权交易合规体系的搭建

基于前述分析,股票(权)收益权交易的合规风控体系的搭建将沿着两条主线进行,分别是:1)基于监管债权类融资业务逻辑的“审慎”审查与尽职调查责任;2)基于合同构建的法律关系的效力性视角。

具体来看,建议至少包括下述措施:

1、着重审查出让方的还款能力和资信情况

实践中股票(权)收益权交易通常被认为属于债权融资,建议参照监管部门针对各类债权融资(含银行贷款、非标债权等)的要求,对出让方的信用情况、日常营运(法人主体)/收入(自然人主体)、资产与负债规模等重要情况进行“审慎”审查,确保第一还款来源的稳定性。同时,如出让方是自然人的,核查范围应当扩大至其配偶;如出让方是法人的,核查范围应当扩大至其实际控制人。

2、完善现金流控制,实现资金闭环管理

在此类交易中,最常涉及的资金账户为出让方的基本户或一般户(法人)、个人资金账户(自然人)、信托资金账户等几类账户,一般要求这些账户均开立在同一个银行,并进行全面控制,控制权限含资金的用途管理(受托管理)、资金归集、还款控制、指令划付等。

部分使用域外上市公司的股票或域外注册的企业的股权作为收益权基础资产的交易中,还应当确保收益权出让方获得的现金收入,进入境内的渠道畅通,必要时应当收集标的公司历史上的分配流水、完税证明进行核对。

3、核实资金用途,避免交易对价违规使用

虽交易型资金的用途相较债券、银行借款,具有一定灵活度,但以其债权类融资的本质出发,笔者建议:

(1)如系补充出让方日常营运资金,则应当根据出让方经营规模、业务特征、资金循环周期等要素测算其营运资金需求,避免过度融资;

(2)如系大额采购或用于项目建设,则应当收集相应的项目可行性研究报告、“四证”[6]、采购合同、发票单据材料进行作证用途的真实性;

(3)如系其他用途,应避免进入当前监管环境下的四条“高压线”,即房地产企业,地方政府融资平台,股票市场,“两高一剩”[7]产业或明显缺乏回购能力的“僵尸企业”。

4、确认股票(权)具有产生收益的可能性,避免合同履行不能

为避免构造交易的合同自始履行不能而被判决无效、解除或自始不成立,应当确保股票(权)具有产生收益的可能性。具体而言,应当至少满足:

(1)确保纳入交易范围的收益与法律赋予的收益内容相匹配

在以我国境内标的公司股票(权)为基础资产的成熟交易中,一般不会出现纳入合同的收益范围与我国《公司法》不匹配的情况。但随着越来越多的企业选择前往香港、美国、韩国等地进行上市,市场上已有部分机构开始谨慎探索以这些标的作为基础资产的交易。

如以某采用VIE架构的企业为例,其虽在纽交所上市,但注册地为开曼群岛,其股票附属的收益内容应当适用开曼群岛的法律。开曼群岛最新的《CAYMAN ISLANDS COMPANIES ACT》(2021 Revision)中规定的股东权益与我国《公司法》大体相似,但其将部分我国会计制度上纳入“资本公积”的收入,放入到了“股权溢价”账户,该账户内资金可以向股东分配,则相应合同条款名词应当进行调整[8]

(2)不存在实现股票(权)价值的障碍

即使从不分红的“铁公鸡”,只要其股票(权)具有相应的处置价值,即可视为可以获得相应收益的依据,但应当查明是否存在妨碍处置价值实现的障碍,如:

  • 1)交易所规则,包括但不限于锁定期(如IPO、定增、股东承诺等)、减持限制(“5.27”减持新规[9]等);
  • 2)对赌协议,特别是在部分已接受PE/VC等机构投资的拟上市企业,出让人持有的股票之上可能存在对赌的约定,如业绩未达标时的强制转让等。
  • 3)公司内部规定,如《公司章程》、股东间的内部协议、股权激励计划文件等存在限制处置股票(权)的内容。当然对此项内容的核查可能较为困难,需要出让方协调公司配合。

(3)标的公司不存在影响持续经营的事件或重大风险

无论公司日常利润分配还是股票(权)的价值实现,均需建立在标的公司不存在资不抵债而破产、被吊销营业执照、重大行政处罚、涉及刑事犯罪、重大诉讼纠纷等各类影响持续经营事件的基础之上,建议对这些事项进行专门网络核查,并持续关注公司在网络上是否存在重大负面报道新闻。

5、交易规模应当与收益规模相匹配

因股票(权)收益权系参照股票质押融资业务逻辑构造的交易,交易规模根据股票(权)处置价值规模确定,“低值高买”可能被认定为对出让方的过度授信,或者使第三方保证人产生出让方与受让方“恶意串通,损害第三方利益”的抗辩。可引入业内某头部机构适用的“质押市盈率”的概念(质押市盈率=前交易日/MA20/MA60/MA120孰低价格或每一股股权对应的估值*质押折扣率/每股净利润),根据上市公司与非上市公司的公司类型,公司所处行业等维度,分别设定质押市盈率上限,科学测算基础资产的价值。

结语

自收益权被创设为合同交易标的后,大大提升了各类资产的流动能力,拓宽了融资渠道和方式,该类业务发展到当下,交易模式、基础资产种类、纳入交易的收益内容越来越丰富,产生了一定程度的乱象。笔者结合自身服务该类业务的合规专项及诉讼案件的经验,以及在服务过程中对司法案例的搜索结果,为该类业务在现行监管政策和法律规定框架下的合法合规路径的构建提供部分可行建议,旨在减少业务的法律风险。未来,笔者也十分期待监管部门对于含股票(权)在内的各种收益权交易,制定专门的业务指引,为该类业务的创新和健康演进,指明原则和方向。

[注]

[1] 系指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)

[2] 详见:最高人民法院关于南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷案的二审判决书的内容((2016)最高法民终215号)

[3] 参见:夏敏. 收益权转让及回购合同的性质判断[J].人民司法.2020(17)

[4] 最高院(2019)最高法民终1094号、浙江省高院(2019)浙民终580号、广州市中院[(2020)粤01民初1315号]、嘉兴市中院(2020)浙04民终2577号、西安市中院[(2019)陕01民初2040号、北京市二中院[(2020)京02民终5093号]等多份判决书均有相关表述

[5] 详见《全国法院民商事审判工作会议纪要》第89条

[6] 系指国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证

[7] 系指高污染、高耗能的资源型产业和产能过剩行业

[8] 详见《CAYMAN ISLANDS COMPANIES ACT》(2021 Revision) 34. (1) Where a company issues shares at a premium, whether for cash or otherwise, a sum equal to the aggregate amount of the value of the premiums on those shares shall be transferred to an account called “the share premium account”: (a) paying distributions or dividends to members…

[9] 系指《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号)


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