1. 首页
  2. 股票

化解上市公司股票质押风险的思考(防范股票质押引起风险的建议)

防范股票质押引起风险的建议

文/中国信达资产辽宁省分公司党委委员孙中栋,信达证券研究开发中心分析师胡佳妮

本文认为,上市公司股票质押风险依然存在,而当前纾困方式难以有效缓解股票质押风险,建议应着眼于提供更好的政策环境,鼓励产业投资人参与企业救助;同时适当限制股票质押融资,鼓励直接融资发展;鼓励上市公司并购重组;加强上市公司信息披露监管,建立上市公司信誉体系。

股票质押业务本质上是基于质押标的上市公司价值而进行的一项担保融资业务,对于持有上市公司股权的机构或自然人来说,股票质押融资是最快速往往也是最后的融资手段。企业出现所持上市公司股份被高比例质押的情况时,不但意味着质押人在质押公司股价大幅波动时缺乏追加担保的能力,还同时意味着质押人融资能力趋近极限,一旦面临债务集中偿付压力,则企业其他债务违约风险亦将显著增加。事实上,我们发现已出现债券违约的主体企业在违约之时所持上司公司股份被高比例质押以及被司法冻结及轮候冻结的情况并不鲜见。

截至2018年末,股票质押业务规模收缩明显,待回购初始交易金额从2017年的1.62万亿元降至1.28万亿元,但由于质押标的证券股价和市值的大幅回落,履约保障比率持续降低,存量股票质押业务风险仍然在上升。深交所《2019年第二季度股票质押回购风险分析报告》显示,截至2019年二季度,206家上市公司控股股东的股票质押回购合约低于履约保障水平,除部分协商延期、补充质押外,154家上市公司控股股东被证券公司申报违约处置或被法院冻结质押股票,其中85%的股东在2018年末已被采取相关措施。

现实中,上市公司实际控制人将持有上市公司股票大比例质押,一旦股价出现大幅波动,股票质押面临爆仓,会引发投资人对于上市公司经营或控制权潜在不确定性的担忧,进而选择减持公司股票,导致公司股票进一步下跌,上市公司整体信用评级下行,使得风险传导至上市公司。大股东平仓风险叠加了上市公司质量下行,最终引发上市公司平仓风险。

上市公司股票质押风险起因

上市公司股票质押爆仓风险集中爆发原因是多方面的,除了国内经济下行压力加大外,还有四个方面的原因:

一是上市公司盈利能力与估值长期不匹配。在主业经营不突出、公司盈利能力和核心竞争力减弱的趋势下,一些上市公司一味地通过融资来推动公司资产规模增长,过度负债导致公司财务负担过重,盈利能力进一步减弱。通过整理上市公司质押率和财务数据可以发现,质押率较高(上市公司股票质押率超过50%或者公司第一或者第二大股东质押率超过80%)的公司收入和盈利能力更弱:质押率较高的公司2018年平均营业收入同比增速为11%,净利润同比增速为-116%;其他公司同期营业收入增速为14%,净利润同比增速为12%。

防范股票质押引起风险的建议

二是大股东股票质押融资行为缺乏监督。股票质押虽然以上市公司价值为核心,但股票质押所得资金却并不是以上市公司经营发展为导向。进行融资的上市公司股东往往将所得资金用来培育上市公司体系外的个人资产,而不是用到上市公司进行价值管理或做强主业。另外,股东进行股票质押一般融资期限较短,短借长投、资产负债期限错配严重,且资产管理效率低下,变现及还款能力较弱,一旦经济形势不好或股票下跌,就面临股票质押平仓风险。

三是监管政策限制的影响,主要体现在资管新规、减持新规对于直接融资市场的扭曲。股票质押融资近几年来迅速增长与资本市场直接融资受阻(或扭曲)有着紧密关系,容易与经济下行形成共振效应。比如三年期定增的定价限制,定增投资者12个月内减持不超过50%的限制,比如重组上市配套融资限制等,这些规定限制了资本市场投资人参与上市公司股权投资的积极性,故而上市公司直接融资获取困难的背景下,只能转而向银行或证券公司争取股票质押融资。

四是证券公司对于股票质押业务过度依赖,但风险评估不足。股票质押业务已然成为上市公司重要的收入来源,对于做大股票质押融资业务规模具有强大的冲动。证券公司对于大股东股权质押融资还款来源的设定主要依赖于大股东回购,极端情况下依靠股票平仓来进行风险防控,对于股票质押融资使用方向,效率及底层资产盈利和变现能力关注不够。在经济形势较好时,即使出现个别股票质押风险,依靠股票平仓来覆盖风险进而收回资金问题不大,但是如果经济下行叠加股票估值中枢整体下行,即在市场向下共振情况下,大规模的平仓风险会存在平仓障碍,证券公司对此评估明显不足。

当前纾困方式难以缓解股票质押风险

第一,纾困基金“落地难”问题凸显。2018年10月上市公司纾困政策发布以来,各类纾困产品相继成立,根据天风证券的估算,截至一季度各类纾困基金总规模接近7000亿元,但纾困基金“成立易,落地难”的问题逐步凸显。证券公司向深沪交易所报送的数据统计显示截至2019年二季度,已实施完成的纾困项目涉及224家上市公司,金额仅为861亿元。纾困项目落地困难主要受多种因素制约:一是纾困基金可能由地方政府、国资平台、证券公司或保险资管等共同设立,各机构间标准差异较大、项目诉求不同;二是商业银行风险偏好较低,对纾困项目长达3至5年的投资期有所顾虑,限制了纾困资金供给;三是纾困后的企业面临较重的财务负担,目前纾困资金实际成本超过10%,以股权形式注入的纾困资金退出时所需费用也会转嫁给企业;四是资管新规相关规定制约了纾困产品及交易结构设计的空间。

第二,纾困解决不了上市公司质量和大股东逆向选择道德风险。目前股票质押纾困方式主要为直接受让质押融资债权或股东股权,两种形式占比各半,分别占49.9%、49.8%。然而简单地受让纾困企业资产并不能真正解决企业的困境。首先,上市公司救助一定是一个实质性重组过程,是利益的再平衡,需要3~5年甚至更长的时间,而目前所谓的纾困基金往往是财务投资人提供的,他们不可能去真正经营上市公司,因此对于大股东股票质押风险仅仅是短期的受让方,短期降低平仓风险,不能真正降低股票质押率的问题。其次,多数情况下大股东没有可能新增的增信措施,纾困基金仅解决了大股东债务问题,没有真正用到上市公司,对于上市公司经营质量和预期的改善并没有多大帮助。三是存在逆向选择道德风险。大股东深度套牢政府和投资人现象并不少见。四是大股东乃至上市公司的欺诈行为,引发严重信任危机,纾困的道路基本已经被堵死了。2019年二季度证券公司向深沪交易所申报涉及上市公司控股股东违约的情形中,五分之一的违约金额是因为股东部分债务接受纾困后其他债务发生了违约,说明其质押风险没有随纾困完全解决。

第三,金融机构风险偏好下降趋势进一步增加了股票质押纾困的难度。由于实体企业融资受阻,2019年以来债券违约事件继续增加,民企成为主要违约主体,受违约事件的影响,低等级存量信用债的市场流动性出现大幅收缩,与2018年同期相比,2019年4月至7月AA+以下非城投信用债各品种交易规模均有所回落,交易规模在该品种总交易规模的占比进一步降低,信用分层现象愈加明显。

为了防止信用风险传递,央行和证监会也出台了多项政策疏通短期结构性流动性问题,其中主要包括:第一,中小银行的流动性采取再贷款再贴现常备借贷便利等工具进行缓解;第二,中小非银机构通过大型券商逐渐释放流动性。大型商业银行鼓励向大型券商融资,而大型券商将部分替代中小银行,扩大中小非银机构融资。虽然央行和大型券商的融资支持能在一定程度上缓解中小银行和非银机构的流动性冲击,但却无法改变金融机构风险偏好下降的趋势。由于债市投资的主要参与者是机构投资者,且风险偏好和投资者行为高度趋同。若债券市场投资机构对信用风险上升形成普遍认知,可能导致市场风险偏好普遍下行,引发债券二级市场流动性收缩,同时中低评级企业通过债券一级市场进行融资的难度大幅提高,这其中不乏上市公司及其股东的身影,导致股票质押纾困的难度进一步增加。

股票质押风险化解思路思考

首先,应着眼于提供更好的政策环境,鼓励产业投资人参与企业救助。上市公司救助是一个实质性重组过程,简单的受让纾困企业资产并不能真正解决企业的困境。目前纾困基金中的投资方仍以财务投资人为主,没有经营公司的能力,受让股票质押债权或公司股东股权只能短期降低平仓风险,不能真正解决股票质押风险公司的问题。只有产业投资人参与到企业救助中,才能在中长期化解公司的股票质押甚至是其他债务风险。因此股票质押风险化解的核心在于为产业投资人提供有利条件,支持其进行产业并购整合,帮助困难企业重获新生。目前的政策环境下,产业投资人参与企业救助的积极性并不高。第一,国内纾困基金设立和运营的经验仍然不足,产业投资人参与救助类基金存在备案困难;第二,在减持新规尚未做出重大调整的情况下,纾困基金投资期短则3年,长则5年,过长的投资期限以及股份转让的限制对产业投资人投资资金限制较大。给产业投资人创造更好的政策环境,鼓励产业投资人更多的参与到企业的救助和重组中,才能真正有效地解决企业面临的困境。

防范股票质押引起风险的建议

其次,应适当限制股票质押融资,鼓励直接融资发展。股票质押业务基于质押标的上市公司价值进行担保融资,在券商等金融机构的业务收入激励下出现过度发展。相较于其他融资手段而言,股票质押融资获取难度较低且融资资金用途限制较少,容易成为上市公司股东肆意加杠杆培育上市公司体系外个人资产的手段,当出现信用违约风险时,容易对上市公司主业正常经营造成负面影响。从上市公司的长期发展来看,未来股票质押的风险控制,在于降低股票质押融资比例,限制大股东股票质押融资投向,规避机构和股东利用上市公司股权流动性价值担保进行无效投融资,同时鼓励上市公司围绕主业开展的并购重组配套融资和定增,推动上市公司做大做强。

再次,应立足于改善上市公司质量,鼓励上市公司并购重组。在主业经营不突出、公司盈利能力和核心竞争力减弱的趋势下,一些上市公司过度负债推动公司规模增长,进一步削减了公司的盈利能力和股权价值。另一方面,股票质押融资期限较短,容易出现短借长投、资产负债期限错配的情况,而融资人多数为上市公司控股股东,上市公司股份为其主要资产,其主要还款来源为再融资还款或减持股份,这两项均与上市公司相关,还款来源跟质押标的高度相关,上市公司的经营好坏直接影响了客户还款来源和还款能力,投融资项目收益和股价容易形成共振式下跌,股票质押平仓风险升高。化解上市公司股票质押风险应立足于改善上市公司经营质量,鼓励上市公司无效资产剥离和聚焦主业,并鼓励对上市公司进行并购重组,尽可能减少不必要的并购重组审批事项,进一步规范重组操作,提升并购重组的透明度和公正性。上市公司经营质量的提高和市场预期的改善,一方面有助于提升公司股权价值,降低质押融资担保物不足引起的融资风险;另一方面有助于降低公司通过无效负债扩张引起的债务风险。

最后,应加强上市公司信息披露监管,建立上市公司信誉体系。目前国内上市公司在信息披露上存在较多问题,一是信息披露不真实,如利用关联交易粉饰报表、账面资产与资产实际价值严重背离、上市公司股东违规占用公司资金等。二是信息披露不充分,采用避重就轻手段夸大或隐瞒公司真实信息,误导投资者。三是信息披露不及时,对已发生的收购、兼并、重大债务纠纷及股权转让信息不及时公布。上市公司财务数据瑕疵较多,一旦被发现很容易导致个股价格大跌,加剧股票质押融资风险。而上市公司信息披露机制的不健全、财务报表的透明度不高也增加了纾困资金方对救助目标公司尽职调查的难度,最终影响纾困项目的落地以及纾困的实施效果。

不论是从化解股票质押风险还是从上市公司和资本市场的长期健康发展角度出发,都应加强上市公司的信息披露监管机制,逐步完善由证监会、证券交易所、行业协会构成的监管体系,并加强监督管理,对于违规的公司要进行相应处罚。而面对短期出现经营困境但诚信较好、信息披露合规的上市公司,也可以进行积极和优先的救助,降低上市公司与投资人之间的信任危机。

本文仅代表作者个人观点,不代表供职单位意见。文刊发于《清华金融评论》2020年1月刊,2020年1月5日出刊,编辑:王晔君

防范股票质押引起风险的建议

原创文章,作者:爱视财经,如若转载,请注明出处:https://www.ishizhuan.com/archives/70877.html